当命运的齿轮开始转动，原本悲喜不相通的一二级市场，此刻，却有了同款的悲的色彩。

印花税减半，阶段性收紧IPO节奏，破发、破净或三年未进行现金分红等情况不得减持股份，降低两融保证金比例，证监会四箭齐发。

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亿万股民搓手期待股市再现昔日辉煌，结果再次见证历史。

一级市场的GP（General Partner）基金管理人，周一的例会还没来得及开，就被LP（Limited Partner）紧急call电话会议询问接下来退出怎么办；投行服务机构全员静待花开，内部开会明确指示特殊时期一定要服务好客户。

细数过往，在全面注册制实施以前中国股市已经历了9次IPO暂停，6次印花税下调，只有在2005年-2006年暂停期间迎来一波牛市，其它暂停对于扭转股市长期颓势基本无效，市场趋势还是由基本面决定。

暂缓IPO犹如一剂“鸦片”，或许能短期促进市场反弹，并不能彻底改变市场生态。但是这对于严重依靠IPO退出的一级市场而言，却是致命打击。

按下“暂停”键

“周一我们例会都没开，合伙人盯盘去了，感觉已经放弃一级市场了。”一家在一二级都有业务的机构投资总监开玩笑说。

暂缓IPO，似乎也为一级市场按下了“暂停键”。

“昨晚，谈了半年的一家产业LP，跟我打电话，说出资的事情缓一缓，要持续观望一下二级市场退出环境。”负责募资的Shery感觉这半年的工作白干了，又要重头寻找LP了。

刚入一级市场不到2年的小可负责投后，包括跟进被投企业IPO进展，近期她可以休息一段时间了。“今年排队的几家备战科创的企业，直接被通知无限期押后。上周的周会还说金九银十，有一个IPO提振一下士气，这下好了，领导这次说重新调整退出策略。”

“很难判断这波二级的‘红利’政策会持续多久，‘牺牲’一级市场的空间去救二级市场，但是对二级市场的激活效果能有多少，很难预期。从这两天大A的反馈看起来，短期内不会有明显效果。长期看起来，利好政策一定会在市场信心基石逐步稳定之后，为后续的牛市打下坚实基础。但权衡一下一级市场这个时间段内的发展降速的损失，是不是值得，需要时间给答案了。”一位业内资深投资人向钛媒体创投家表示。

“科创板、注册制的全面开放，为一级市场退出的‘堰塞湖’现象带来些许希望，如今IPO阶段性收紧，意味着注册制的红利时代一去不复返了，‘套牢’的LP追着GP要钱，前期没有制定清晰投资策略、退出管理的GP们，必然要自食此前‘撒胡椒面式’投资的苦果。”投资人王喆表示。

根据中国基金业协会统计，2018-2020年人民币PE/VC退出额合计为1.6万亿元，而2014-2016年合计投资额为1.7万亿元，即投资约4年后退出额尚未达到投资额。2017-2019年，人民币PE/VC年均投资额更是达到了万亿元以上，而以2019-2020年退出情况为参考，年退出项目本金尚不足5,000亿元/年，仍有大量沉淀资产未退出。由此可见，私募股权市场或将面临万亿级别退出“堰塞湖”现象。

此外，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。

在王喆看来，“不亚于直接告诉投资人，先别退，先陪着，挣不挣钱不重要，稳住大盘最重要。一二级市场倒挂已成常态，注册制后上市的企业能盈利的是少数，真正做到国产替代、创造价值的也是少数。有很多企业是一级市场跟风概念‘吹’起来的赛道，明星机构护航、一路高估值、快速上市套现，还是互联网挣快钱的思维模式。”

如今的一级市场恰如一句歇后语：粗麻绳纫针（难上加难）。

出清“造假”GP

“某种程度上讲是一件好事，正好“出清”一批扰乱市场行情，靠挣管理费的财务投资机构。”在产业投资人何瞄表看来。

市场上充斥了大量“交差”项目。在国家倡导国产替代、科技创新、解决卡脖子问题的指导方针下，自上而下各地方政府相关部门有硬性的硬科技项目落地指标、投资指标，故而地方政府与知名GP展开合作。

“一种是为地方政府招商落地项目；一种是招募科学家，‘攒’一个热门赛道的项目，比如新能源，地方政府出资金、场地，GP首轮投资上亿人民币，后续持续做高估值、快速IPO套现。从结果来看，似乎是双向的，地方政府有了业绩，LP快速拿到了钱。但从终局来看，是一种失败，重新审视IPO项目，其核心竞争力在哪里？未来持续盈利的能力在哪里？国产替代的价值有多少？在国际形势变化，中美双方博弈科技的大前提之下，首要任务是扶持真正的科技创新企业发展起来，应对未来的全球科技战争。”产业投资人何瞄表示。

何瞄解释道，“交差的做法，一方面造成非良性的市场循环现象，科创项目的周期长，需要长钱，LP要在一级市场‘玩’，就要接纳一级市场变化后的规则；另一方面，造成科创项目估值虚高、科研人员坐地起价，只想挣薪水而非专注科研本身的现象屡有发生，进而增加创业项目的运营成本。”

比如某家半导体企业，没有流片的阶段已完成3轮融资，共计募集几十亿人民币，投资方不乏知名GP、知名互联网产投、地方国资等等，估值令“一般GP”望而却步。真正到了商业化阶段，发现市场上订单有限，也没解决某一个细分赛道的国产替代问题，只是迎合了半导体发展的热潮。

科研本身是用时间换价值的工作，科创热潮，让科研工作者如同互联网时代的运营、程序员岗位一样抢手，造成“聪明”的科研工作陆续跳槽，专注吃行业“红利”，而非全身心投入科研工作本身。

IPO暂缓，何尝不是一级市场良性发展的，利好整顿信号。

在常垒资本管理合伙人冯博看来，GP基金管理人的本质是一个“代客理财”的工作。和在股票市场，投资人买基金，基金经理帮忙炒股赚钱，没什么区别。只是赚钱的逻辑有点不一样，股票在每一次涨幅之中都可以有赚钱的机会，股权市场必须赚“估值溢价”的钱。

“VC行业，天生就是一个获取信息的Hub。对于早期创业项目需要各种资源，有能对接地方政府的招商和产业大户，做到双赢的。在股权财政和招商基金的加持下，还可以从地方政府那边融点跟投金额。而企业进入了接近中后期，注册地基本无法动弹，股东的影响力也有限了。所以，一个GP如何能够将上市公司，产业公司和地方政府的投资目的进行整合就变得很重要——全部都是非标业务。创业项目早期，投资人还是有影响力的。”冯博表示。

关注价值投资，而非价格投资。深挖细分赛道，身居一线陪伴科创项目迈入良性商业化，国资、大型产业资本在后端承接。时代变革之下，顺应市场发展的GP将获得更多生存空间。

并购潮“救市”

IPO不是唯一的退出通道。成熟的资本市场还包括并购、S交易、回购、老股转让等交易驱动的退出方式。

“IPO暂缓一定会带来新的并购潮，并购将是国内资本市场未来的主流交易模式。” 在易凯资本副总裁邵路遥看来。

“逻辑上讲大概率会引发并购潮。”义柏资本合伙人李鹏表示，首先，上市破发屡见不鲜，一级市场的投资无法博回此前的高额投资回报，IPO退出的赚钱效应不如以前。其次，2015/2016年开始的一级市场巨额投资潮，时至今日也陆续进入退出周期，GP的压力增大。在此逻辑基础之上，大家会开始寻求并购退出。并购市场的繁荣景象，不仅是因为IPO收紧政策的出台带来小高潮，更是经济周期下，投资人看到了并购是很重要的退出手段之一。

“LP与GP从共同挣钱的好朋友，变成了追债人，态度的转变已经代表了一级市场信仰的崩塌。别再说募资难了，前提是真的没给LP挣到什么钱，每次向LP汇报，必被问的是DPI。”负责募资的Shery感叹。

相较于上一波互联网并购，本轮并购潮有两个明显变化，第一是并购行业的变化。“这一波并购会是以科技和创新为主线” 邵路遥表示。

在他看来，公司自身壁垒和稀缺性为导向的，具备这类特质的优质公司会被大型产业方青睐。如果公司自身有很强的创新属性，产品技术壁垒高，具备行业稀缺性，同时伴随企业估值回归理性，自然会受投资人偏好。

从横向交易来看，李鹏则认为：“科技领域合并更倾向抱团取暖、取长补短。比如参照上市指标，如果收入不够，就去合并一个收入体量比较大企业；如果缺少科创属性，就去合并一个具有AI属性的企业。此类横向合并，交易双方在交易中并没有优劣势之分，是双方在通过交易谋求共赢。”

第二是买方市场的变化。

“在市场流动性下降的大背景下，以财务投资人为主导的并购有一定的下滑趋势，产业方主导的并购交易比例明显上升。以外资美元PE/并购基金为主导的投资人活跃度下降，国内本土有政府背景的基金、大型产业方及上市公司成为并购市场主流。除此之外，尽管受到宏观环境影响，许多大型跨国企业仍然看好中国市场，希望将自身业务持续本地化，通过收购中国企业的方式，在中国继续加深布局。“邵路遥表示。

中国证券投资基金业协会编著的《中国私募股权投资基金行业发展报告（2021）》中显示，产业资本是并购基金的重要出资方，2020年新募集并购基金中，82.31%的基金前五大出资方中包含产业资本。

作为穿越过互联网并购周期的见证者，李鹏观察到：“互联网时代的巨头买家并未完全消失，他们依旧会以其强劲的业务逻辑为基点，通过并购的模式来补充新的业务线，仍然在持续寻找可购买标的，但是整体而言，数量在减少。”

身居业务一线，邵路遥明显感觉到一些未能成功IPO的创始人或股东找到易凯的并购组。

“虽然当下寻求出售的标的比较多，但是买方的出手频次和态度也趋于谨慎，大家对于每一笔资金的支出都更加慎重。”李鹏向钛媒体创投家表示。

他认为，A股及产业方成为主力买方带来了资金端的多元化，卖方的行业迁移带来了资产端的复杂化，如何在新的并购浪潮中，寻求市场化的平衡点来“匹配”撮合交易并创造交易价值，也是义柏并购团队力争做到并且做好的课题。

据公开数据显示，2023年上半年，中国并购市场共首次公告了3,808起并购事件，规模约7,710亿元，同比下降约25.8%。看得多、交易得少，是不少投资者今年对一级并购交易市场的明显感受。

对于可预见的并购繁荣，仍需要市场创造数据佐证。

正如《权力的游戏》中的经典台词：混乱不是深渊，混乱是阶梯。在钛媒体创投家举办的青年合伙人线下活动上，砺思资本合伙人曹曦眼中，越是行业迷茫没有方向的时候，越是出现新的突破口，形成新的发展规律，造就新的行业排序的时机。（应访者要求，文内Shery、小可、王喆、何瞄均为化名）（本文首发钛媒体App，作者 | 郭虹妘，编辑｜陶天宇）